Allocation d’actifs d’un CIF indépendant

Sous-titre : Gestion passive ou gestion active, ETF, fonds pseudo-actifs, Clean Share, pourquoi les frais sont le facteur décisif et quand la gestion active garde un rôle

Par Claire Bourgeois, CIF indépendant, Alpha Conseils Co, Paris 17e

Mise à jour : mars 2026

Introduction

La question « gestion active ou gestion passive ? » est devenue l’un des débats les plus récurrents dans l’univers de l’investissement. Elle est aussi, en partie, mal posée.

Ce n’est pas une question de philosophie ou de conviction, mais de probabilité : entre gestion passive et gestion active, quelle est la chance réelle, après frais, de faire mieux que le marché sur la durée ? Et pour quel coût ?

Les données comparant gestion passive et gestion active sont aujourd’hui abondantes, cohérentes, et largement ignorées par une grande partie de l’industrie financière. Cet article les présente sans détour, avec les nuances qui s’imposent.

Le vrai problème, la gestion calquée sur un indice déguisée en gestion active

Avant d’opposer gestion passive et gestion active sur la performance, il faut poser une question préalable : qu’appelle-t-on vraiment gestion active ?

En 2009, les chercheurs Martijn Cremers et Antti Petajisto ont introduit un concept devenu fondamental dans l’analyse des fonds, l’Active Share. Cette mesure quantifie le degré de liberté réel d’un gérant par rapport à son indice de référence. Un fonds avec un Active Share de 20 % ressemble à 80 % à son indice. Un fonds avec un Active Share de 90 % s’en éloigne vraiment et prend des positions distinctives.

Ce que Cremers et Petajisto ont démontré est éclairant : les fonds avec un Active Share faible, les fonds pseudo-actifs, sous-performent systématiquement leur indice de référence après frais. Pour évaluer la régularité de cette surperformance, les analystes utilisent le ratio d’information, qui mesure la surperformance d’un gérant divisée par la volatilité de cette surperformance. Les fonds pseudo-actifs affichent des ratios d’information structurellement faibles, précisément parce qu’ils ne prennent pas de vraies décisions distinctives.

Le problème structurel de l’industrie est là. Une part considérable des fonds vendus comme actifs sont en réalité des réplications implicites de l’indice, avec des frais de gestion active. Avant les ETF, qui achetait déjà massivement Apple, Nvidia, Microsoft, LVMH et Total dans les mêmes proportions ? Ces fonds calqués sur leur indice, sous pression à ne pas trop s’éloigner de lui, sans liberté réelle de gestion. Les ETF n’ont pas mécanisé les marchés. Ils ont révélé qu’ils l’étaient déjà.

Pourquoi les frais sont le facteur décisif

Il faut d’abord comprendre ce que rémunèrent ces frais de gestion active. La gestion active vise à dégager une surperformance par rapport à un indice de référence, par la sélection de titres, l’allocation tactique et la gestion du risque. Sur certaines classes d’actifs, ce travail crée de la valeur. Sur d’autres, beaucoup moins.

Le problème principal n’est pas le coût en soi, c’est sa rentabilité statistique sur la durée. Lorsque les frais d’un fonds actif s’établissent entre 1,5 % et 2,5 % par an et que l’avantage de surperformance médian sur dix ans est négatif après frais, l’arithmétique est simple : le coût grignote la performance, année après année. Les rapports SPIVA publiés par S&P Dow Jones Indices documentent cette réalité chaque semestre depuis plus de vingt ans, sur tous les marchés développés.

Ce que les frais consomment, ce n’est pas seulement leur montant annuel, c’est l’ensemble des gains que cet argent aurait pu générer s’il était resté investi. C’est l’effet de composition appliqué à rebours.

À titre d’illustration, prenons une hypothèse de rendement annuel brut de 5 % sur trente ans. Un écart de 1,5 % de frais annuels, qui ramène le rendement net de 5 % à 3,5 %, représente en cumulé l’équivalent de 35 % du capital final qui aurait été obtenu sans ce surcoût. Pour 100 000 euros placés au départ, cela donne 432 000 euros sans le surcoût, contre 281 000 euros avec, une différence de 151 000 euros qui n’est pas allée à l’épargnant. Pas un détail.

C’est pourquoi la première vraie question avant d’investir dans un fonds n’est pas « ce gérant va-t-il battre le marché ? » mais « son surcoût annuel est-il statistiquement compensé par sa probabilité de surperformer durablement ? » Sur les actions des grandes capitalisations cotées, la réponse documentée est négative dans la majorité des cas, et la gestion passive y présente un avantage statistique structurel.

ETF actifs, une avancée pour la lisibilité des coûts

Depuis 2023, le marché des ETF actifs s’est considérablement développé en Europe. Un ETF actif est un fonds coté en bourse qui applique une gestion discrétionnaire au lieu de répliquer mécaniquement un indice. Il conserve les avantages structurels de l’enveloppe ETF : liquidité quotidienne, transparence du portefeuille, fiscalité identique aux ETF indiciels, absence de rétrocommissions versées aux distributeurs.

Cette dernière caractéristique est essentielle. Un ETF actif facture en moyenne 0,4 % à 0,9 % de frais annuels, contre 1,5 % à 2,5 % pour un fonds actif traditionnel. La différence ne tient pas à la qualité de la gestion, mais à l’élimination de la couche de rémunération du distributeur, encadrée au niveau européen par les orientations ESMA sur les inducements.

Mais il faut dire les choses honnêtement : l’ETF actif ne résout pas le problème principal de la gestion active, qui est la rareté et l’instabilité de la surperformance. Les études académiques (Cremers et Petajisto sur l’Active Share, SPIVA S&P Dow Jones) montrent qu’entre 80 % et 90 % des fonds actifs sous-performent leur indice de référence sur un horizon de dix ans. Ce n’est pas le format qui change cette réalité, c’est la difficulté intrinsèque à battre durablement un marché efficient après frais.

Notre approche chez Alpha Conseils Co consiste donc à accueillir favorablement l’ETF actif comme un progrès structurel de marché, tout en maintenant une vigilance sélective. L’ETF actif ne supprime pas la rareté de l’alpha, il rend simplement sa quête un peu moins coûteuse.

Clean Share, l’autre voie d’accès à la gestion active sans rétrocommissions

Pour les classes d’actifs où la gestion active garde un rôle face à la gestion passive, il existe une alternative aux ETF actifs : les fonds Clean Share.

Un fonds Clean Share est une part de fonds actif dont les frais de gestion ne comprennent pas de rétrocommissions versées aux distributeurs. Les frais annuels sont donc plus bas que les parts Retail classiques, pour une gestion strictement identique. La différence va typiquement de 0,5 % à 1,2 % par an, ce qui est considérable sur la durée.

L’accès aux parts Clean Share est restreint. On y accède principalement :

• via les contrats d’assurance vie luxembourgeois, qui offrent un accès à un univers institutionnel large
• via les conseillers patrimoniaux indépendants fee-only, dont le modèle économique repose sur les honoraires et non sur les rétrocommissions
• dans certains contrats français haut de gamme, mais l’offre y reste plus limitée

Pour un investisseur cherchant à conserver une exposition à la gestion active sur une classe d’actifs où elle a du sens, sans subir le coût de la rétrocommission qui ne lui rend aucun service, la part Clean Share est l’instrument de référence.

Quand la gestion active reste pertinente

Tout le raisonnement précédent porte essentiellement sur les marchés liquides, transparents, suivis par des dizaines d’analystes : actions des grandes capitalisations cotées, obligations souveraines des pays développés, indices larges. Sur ces univers, l’efficience est forte, l’alpha est rare et instable, et la gestion passive est statistiquement supérieure après frais.

Mais il existe des classes d’actifs où la gestion active garde un rôle réel et documenté :

• Small caps et micro caps, dont la couverture analytique est faible et où le travail fondamental peut créer une vraie valeur ajoutée
• Crédit complexe et obligations à haut rendement, où la sélection des émetteurs est déterminante
• Situations spéciales, restructurations, fusions, sorties de cote
• Marchés émergents peu suivis, en particulier les pays frontières
• Marchés privés, comme le capital investissement et la dette privée, où il n’existe pas d’alternative indicielle satisfaisante et où la sélection du gérant est le facteur de performance principal

Sur ces segments, le débat « gestion passive ou gestion active » n’a pas vraiment de sens : la question pertinente est plutôt « quel gérant ? » et « à quel coût ? »

Notre approche chez Alpha Conseils Co

La sélection des supports financiers se fait sur le seul critère de l’adéquation au besoin du client, sans rétrocession à percevoir, sans fonds maison à placer, sans intérêt économique à recommander un produit plutôt qu’un autre. C’est précisément ce que l’on attend d’un conseil en investissement financier indépendant tel que défini par la directive MiFID II et précisé par l’Autorité des marchés financiers.

Concrètement, sur les classes d’actifs efficientes, notre allocation type privilégie la gestion passive via des ETF indiciels physiques de grands émetteurs (iShares, Amundi, Vanguard et autres acteurs de référence), avec une diversification entre fournisseurs pour éviter la concentration opérationnelle. Sur les segments où la gestion active garde du sens, nous privilégions les fonds Clean Share ou les ETF actifs selon les cas.

Cette approche, fondée sur les données plutôt que sur les convictions, s’inscrit dans une allocation d’actifs construite sans biais commercial et dans la durée. Le travail du conseil ne consiste pas à promettre l’alpha, mais à éviter de payer pour un alpha qui n’existe pas, et à le rechercher de façon rigoureuse là où il a une probabilité raisonnable d’apparaître.

Glossaire

Active Share : indicateur introduit par Cremers et Petajisto en 2009 mesurant le degré de différence entre le portefeuille d’un fonds actif et son indice de référence. Un Active Share inférieur à 60 % signale généralement un fonds pseudo-actif.

Alpha : surperformance d’un gérant par rapport à son indice de référence, après ajustement du risque.

Clean Share : part d’un fonds actif dont les frais de gestion ne comprennent pas de rétrocommissions versées aux distributeurs.

ETF actif : fonds coté en bourse appliquant une gestion discrétionnaire, par opposition à un ETF indiciel qui réplique mécaniquement un indice.

ETF indiciel : fonds coté en bourse répliquant la composition d’un indice de référence (CAC 40, S&P 500, MSCI World, etc.).

Fonds pseudo-actif : fonds vendu comme géré activement mais dont le portefeuille ressemble fortement à son indice de référence. Identifiable par un Active Share faible.

Gestion passive : approche d’investissement consistant à répliquer la performance d’un indice de référence sans chercher à le battre.

Ratio d’information : mesure de la surperformance d’un gérant divisée par la volatilité de cette surperformance. Un indicateur clé de la régularité de la création de valeur.

Rétrocommission : part des frais de gestion d’un fonds reversée par la société de gestion au distributeur du produit. Source historique de conflits d’intérêts dans le conseil financier.

SPIVA : S&P Indices Versus Active, indice de référence publié par S&P Dow Jones mesurant la part des fonds actifs sous-performant leur indice sur différents horizons.

TER (Total Expense Ratio) : ratio de frais sur encours d’un fonds, exprimé en pourcentage annuel.

Claire Bourgeois, CIF indépendant, ORIAS n°240 087 55, ANACOFI-CIF n°E011082
Alpha Conseils Co, 9 avenue de Villiers, 75017 Paris

FAQ, questions fréquentes

Qu’est-ce que la gestion passive et comment fonctionne-t-elle ?
La gestion passive consiste à répliquer la performance d’un indice de référence, comme le CAC 40 ou le S&P 500, sans chercher à le battre. Elle s’appuie principalement sur des ETF, des fonds cotés en bourse qui reproduisent mécaniquement la composition d’un indice. L’objectif n’est pas la surperformance mais la capture de la performance du marché au coût le plus bas possible.

Qu’est-ce qu’un fonds pseudo-actif et comment l’identifier ?
Un fonds pseudo-actif est un fonds présenté comme géré activement mais dont le portefeuille ressemble très fortement à son indice de référence. L’indicateur clé est l’Active Share, développé par Cremers et Petajisto : un Active Share inférieur à 60 % signale généralement un fonds qui réplique son benchmark implicitement. Ces fonds facturent des frais de gestion active sans en offrir les bénéfices potentiels.

Qu’est-ce qu’un ETF actif et en quoi se distingue-t-il d’un ETF indiciel ?
Un ETF actif est un fonds coté en bourse qui applique une gestion discrétionnaire au lieu de répliquer mécaniquement un indice. Il conserve les avantages de la structure ETF, la liquidité, la transparence et l’absence de rétrocommissions, mais sa performance dépend des décisions du gérant. Son traitement fiscal en France est identique à celui des ETF indiciels classiques.

Dans quels cas la gestion active reste-t-elle pertinente face à la gestion passive ?
La gestion active garde un intérêt réel sur les marchés moins efficients : small et micro caps, crédit complexe, situations spéciales, marchés émergents peu suivis, et marchés privés comme le private equity et la dette privée. Sur ces segments, la sélection du gérant est déterminante et il n’existe pas toujours d’alternative indicielle satisfaisante.

Qu’est-ce qu’un fonds Clean Share et comment y accéder ?
Un fonds Clean Share est une part de fonds actif dont les frais de gestion ne comprennent pas de rétrocommissions versées aux distributeurs. Les frais annuels sont donc plus bas que les parts Retail classiques, pour une gestion identique. On y accède principalement via les contrats d’assurance vie luxembourgeois et les conseillers patrimoniaux indépendants fee-only.

Pour aller plus loin

Pour approfondir les sujets abordés dans cet article, consultez nos autres décryptages : notre méthodologie d’allocation d’actifs, notre guide complet sur les ETF, notre analyse de la rémunération du conseil patrimonial, notre étude sur l’assurance vie luxembourgeoise qui donne accès aux fonds Clean Share, et notre décryptage sur les produits structurés.

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Cet article est fourni à titre informatif et pédagogique. Il ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. Tout investissement comporte des risques, y compris de perte en capital. Pour une analyse adaptée à votre situation patrimoniale, prenez contact avec Alpha Conseils Co.